İç borç stoku artışı ile TL’nin yabancı paralar karşısındaki değer kaybı, ilk bakışta birbirinden bağımsız ekonomik olgular gibi algılanır. Ancak iç borçlanmanın en zayıf noktaları olan döviz ve faiz riskini minimize edemeyen borç yönetim stratejileri, iç borç stoku artışı ve TL’nin değer kaybının bir arada ortaya çıkmasına yol açıyor. Hazine bu riskleri gözeterek borç yönetim stratejilerini dizayn etmeli ki, hem iç borç stoku hem de yeni borçlanmalar döviz kurundaki oynaklıklardan ve piyasa faiz oranının gelişiminden olumsuz etkilenmesin…
Yazının başlığındaki her iki sorunun cevabını, Türkiye için 2000’li yıllar boyunca “evet” olarak verebiliriz. O yıllardan günümüze TL’nin $ karşısındaki değerinde aşağı yönlü, iç borç stokunda da yukarı yönlü bir hareket söz konusudur. Özellikle son yıllarda grafiğin eğimi daha da sert.
TL, rezerv paralar karşısında hem yaşanan krizlerin hemen öncesinde düşük faiz oranının parayı bollaştırdığı dönemlerde, hem de kriz anlarında değer kaybediyor. TL, $ karşısında 2000-2001 krizlerinde %75, 2008 küresel krizinde %63 eridi. Son ayların en gerilimli gelişmesi olan COVID-19 pandemi krizinde, yaşanan arz ve talep şoklarına karşı verilen para ve maliye politikası cevapları sonucunda TL’nin $ karşısında eriyişi devam ediyor. Süresi ve etkileri konusunda belirsizliklerin olduğu COVID-19 pandemi krizinin başlangıcından 14 Ağustos 2020’ye kadar da %25 değer kaybetmiş durumda (Grafik 1). 1 TL’nin 1 $ olduğu günler geçen yüzyılda kaldı, günümüzde 1 TL, sadece 0,13 $.
Grafik 1. TL’nin Dolar Karşısındaki Değeri ve İç Borç Stokunun Gelişimi
Kaynak: T.C. Hazine ve Maliye Bakanlığı, Merkezi Yönetim İç Borç İstatistikleri ve TCMB, EVDS.
İç borç stoku ise 1990 yılında sadece 57 milyon TL iken, 2001 yılında 122 milyar TL düzeyine çıktı. Söz konusu zaman aralığında bütçe dengesizlikleri, seçim ekonomisi, ekonomik krizler ve enflasyonist baskıların etkisiyle iç borç stokunda yaşanan ani artışlara şahit olduk. Özellikle bu artış, 1990’lı yılların ilk yarısında yüksek olan faiz dışı açık, ikinci yarısında da borçlanmanın maliyetinde yüksek reel faizlerin etkisiyleydi. Ancak 2001 krizi sonrasında sağlanan mali disipline, ard arda elde edilen faiz dışı fazlalara ve düşük faiz oranlarına rağmen iç borç stokunu eritemiyoruz. İç borç stokunda artış hız kesmedi ve 2001 krizinden tam 4 yıl sonra ikiye katlanarak 244 milyar TL oldu.
Hazine, bu hızlı artışa “dur” diyebilmek ve piyasa riski de diyebileceğimiz kamu borç dinamiklerinin döviz, faiz ve likidite risklerini minimize etmek için borçlanma stratejisini değiştirdi, 2004 yılında “Stratejik Ölçüt” uygulamasına geçti. Bu uygulama, iç borçlanmanın TL cinsinden sabit faizli senetlerin payının arttırılarak değişken faizlilerin payının azaltılması, döviz cinsinden ve dövize endeksli senetlerin payının sınırlandırılması ve borçlanmanın vadesinin uzatılması gerekliliği üzerine kurgulanıyor. Böylelikle iç borç stoku içinde TL cinsi borçlanmanın artması Türk Lirasına olan güveni arttıracak, piyasa faizlerindeki değişime duyarlı olan değişken faizli senetlerin azaltılması ve sabit faizlilerin arttırılması da faiz riskini minimize edecektir.
2004-2017 yılları boyunca Hazine, iç borç stokunu ve yeni borçlanmaları faiz riskinden korumak amacıyla, TL cinsinden değişken faizli senetlerin ihracını azaltırken, sabit faizlilerin payını arttırdı. Ayrıca dövize endeksli senetlerin payını sıfırlayarak ve TL cinsi senetlerin payının döviz cinsinden senetlerden yüksek olmasıyla sayesinde TL’ye güveni de sağladı. Sadece 2006-2009 yılları arasında döviz cinsinden senetlerin payında ufak bir hareketlilik ortaya çıktı (Grafik 2).
Grafik 2. İç Borç Stokunda Döviz ve Faiz Riski
Kaynak: T.C. Hazine ve Maliye Bakanlığı, Kamu Borç Yönetimi Raporları ve Hazine İstatistikleri. https://www.hmb.gov.tr/
Hazine, 2018 yılından itibaren iç borçlanma stratejilerini değiştirdiğinden, artık hem döviz cinsinden senetlerin hem de TL cinsinden değişken faizli senetlerin ihracına öncelik veriyor. Bu tarihten itibaren $ ve € Cinsi Devlet Tahvili ihraç eden Hazine, 2019 yılında da $ ve € Cinsi Kira Sertifikası ihraç etmeye başlıyor. TL’nin değer kaybı esnasında “güvenli liman” olarak bilinen Altın, Hazine’nin iç borçlanmasında bir araç olarak son yıllarda yoğun bir şekilde ihraç ediliyor, Altın Tahvili ve Altına Dayalı Kira Sertifikası da alıcı buluyor.
2020 yılında da $ ve € Cinsi Devlet Tahvili ile $ ve € Cinsi Kira Sertifikaları ihracında rekora giden Hazine’nin Ocak-Haziran dönemi ihraç miktarı 2.937.000’dir. Aynı dönemde Altın Tahvili ve Altına Dayalı Kira Sertifikası ihracında kabul edilen altın miktarı 82.742,000 gram altındır.
İç borç stoku, 2008 küresel krizinin başlangıcına kadar mutedil artışla 275 milyar TL tutarındayken, 2019 yılına kadar 1,5 kat artış göstererek 755 milyar TL’ye ulaştı. 2020 Ağustos ayı itibariyle ise büyük bir sıçramayla iç borç stoku artık 1 trilyon TL.
İç borç stoku artıyor, yabancı para cinsi senetler ile TL’ye güven azalıyor ve yerli paramız değer kaybediyor. Hazine’nin ihraç ettiği senetler $, € ve altın cinsinde yoğunlaşırken, yerli paramız $ ve € karşısında eridikçe, Altın’ın ons fiyatı arttıkça Hazine’nin yükümlülükleri de artıyor. Çünkü her borcun bir alacaklısı, alacaklıya borcun anapara ve getirisinin teslim edildiği bir vadesi vardır. Borcun vadesinde döviz cinsinden senetlerin servisi gerçekleştirilirken TL’nin değer kaybı daha da çarpıcı hale geliyor.
Prof. Dr. Binhan Elif YILMAZ
14.08.2020
