Hazine’nin 29 Eylül’deki 1,5 milyar dolarlık 11 yıl vadeli ESG (Çevre, Sosyal ve Yönetişim) tahvil ihracı, yalnızca “Ne kadar talep geldi?” sorusuyla değil, “Sürdürülebilirlik etiketi taşıyan bir tahvil ne kadar sürdürülebilir?” sorusuyla da değerlendirilmesi gereken bir tablo ortaya koyuyor.
Bu yazı dizisinin ilk bölümünde sürdürülebilir tahvillerin temel özelliklerini, türlerini, küresel sürdürülebilir tahvil piyasasının ulaştığı hacmi ve bu piyasada özel sektör ile kamu sektörünün değişen konumunu ele alacağız.
Yarın yayınlanacak bu yazı dizisinin ikinci bölümünde ise Hazine’nin 3,5 yıl aradan sonra gerçekleştirdiği 1,5 milyar dolarlık ESG tahvil ihracını daha yakından inceleyeceğiz.
Hazinenin bu adımı acaba büyüyen bütçe açığı ve dış borç servisini karşılama zorunluluğundan mı, Türkiye’nin “yeşil hedeflerine” olan inancından mı, yoksa dolar bazında yüzde 7’yi aşan yüksek getiri iştahından mı kaynaklanıyor sorularına da cevap arayacağız.
Bu soruların yanıtı, sürdürülebilirlik etiketinin ötesine geçerek borçlanmanın maliyeti ve koşullarına bakmayı gerektiriyor.
- Sürdürülebilir etiketli (yeşil, sosyal, sürdürülebilir, sürdürülebilirliğe bağlı) tahviller hangi amaçlarla ihraç ediliyor?
Sosyal sorumluluk, kamu ya da özel sektörün faaliyetlerinden dolayı etrafına yansıttığı olumlu veya olumsuz etkileri bilinçli olarak değerlendirerek, zararlara karşı önlem alınmasıdır. Bu anlayış, kurumsal sosyal sorumluluğun iş yapma biçimlerine içselleştirilmesi ve dönüştürülmesi için gerekli anahtarı sunuyor. Böylece bu anahtar, sosyal ve çevresel etkilerin yalnızca işletme faaliyetlerinde değil, finansman süreçlerinde de dikkate alınmasının önünü açıyor.
İklim krizinin derinleşmesi, aşırı hava olaylarının ve doğal afetlerin sıklaşması, kuraklık ve orman yangınları gibi risklerin büyümesiyle, çevresel sorunların ekonomik maliyetleri giderek artıyor. Buna ulaşım, eğitim, istihdam ve toplumsal cinsiyet eşitliği gibi alanlarda artan finansman ihtiyacı eklendiğinde, sermayenin “nereye yöneldiği” de en az “ne kadar sermaye bulunduğu” kadar önemli hale geliyor. Tüm bu başlıklara olan duyarlılığın giderek yaygınlaşmasıyla, sosyal sorumluluklar da giderek kurumsallaşıyor.
Sürdürülebilir finansın yükselişiyle birlikte finansal piyasalar yalnızca getiri ve risk ekseninde değil, çevresel ve toplumsal etkiler de dikkate alınarak yeniden şekilleniyor. Bu dönüşümle birlikte yeşil, sosyal, sürdürülebilirlik ve sürdürülebilirliğe bağlı tahviller finansal piyasalarda giderek daha fazla yer buluyor.
O nedenle çevreyi, toplumu ve gelecek kuşakları ilgilendiren sorunlar yalnızca sosyal sorumluluk başlığı altında tartışılmıyor. Tahvil piyasalarının, yatırım kararlarının ve kamu borçlanmasının konusu haline geliyor. Böylece sürdürülebilir finansın yükselişi, özel tahvil türlerinin ortaya çıkmasına yol açıyor.
- Son yıllarda hızla büyüyen sürdürülebilir tahvil piyasasında ne tür tahviller yer alıyor?
Sürdürülebilir etiketli tahviller temelde iki ana kategoriye ayrılıyor[1]:
İlk kategori, “Gelir Kullanım Tahvilleri”dir. Bu tahviller, gelirleri yeni veya devam eden yeşil, sosyal veya sürdürülebilirlik projelerini kısmen, tamamen finanse etme veya yeniden finanse etme amaçlarını taşıyan tahvillerdir.
Gelir kullanım tahvilleri yeşil, sosyal ve sürdürülebilirlik tahvilleridir.
Yeşil tahviller, gelirleri yenilenebilir enerji, temiz ulaşım, biyolojik çeşitliliğin korunması ve atık su yönetimi gibi olumlu çevresel etki yaratmayı amaçlayan projelere ayrılan tahvillerdir. Bu tahviller, deniz ve iklim değişikliği ile ilgili çevresel sorunlara odaklanan “mavi tahviller”, “iklim tahvilleri” ve “yeşil tahviller” olarak sınıflandırılır.
Sosyal tahviller, gelirleri olumlu sosyal etki yaratmayı amaçlayan projelere ayrılan tahvillerdir. Bu tahviller aracılığıyla toplanan kaynaklar, uygun fiyatlı konut, gıda güvenliği ve toplumsal cinsiyet eşitliğinin güçlendirilmesi gibi belirli bir sosyal sorunu ele almayı veya hafifletmeyi ya da olumlu sosyal sonuçlar elde etmeyi amaçlayan projelere yatırılır.
Sürdürülebilirlik tahvilleri, gelirleri olumlu çevresel ve sosyal etki yaratmayı amaçlayan hem yeşil hem de sosyal açıdan uygun projelerin finansmanında kullanılan tahvillerdir.
Diğer kategori, “Sürdürülebilirliğe Bağlı Tahviller” (SLB’ler)dir. Bu tahvillerin vade veya finansman maliyeti gibi özellikleri, ihraç edenin belirli sürdürülebilirlik performans hedeflerini belli bir zamansal plana göre karşılayıp karşılamamasına bağlı olarak değişebilir. Ancak bu tahvillerin gelirlerinin beklenen olumlu çevresel veya sosyal etkiye sahip projelere yatırılması gerekmez.
İşte bu ayrım, sürdürülebilir finansmanın geleceği açısından kritik. Çünkü tahvilin üzerinde “sürdürülebilir” yazması ile finansmanın gerçekten sürdürülebilir bir dönüşüm yaratması aynı şey değil. SLB’lerde ise elde edilen fonların belirli bir sürdürülebilirlik projesine tahsis edilmesi zorunlu değil, kaynaklar genel kurumsal amaçlarla kullanılabilir.
Ayrıca Geçiş Tahvilleri de bu piyasada yer alır. Yeşil tahvillerin alt kümesi olan bu tahviller, gelirleri örneğin, kurumun iklim hedeflerine geçişini sağlamaya yönelik projelere ayrılmış tahvillerdir.
- Sürdürülebilir etiketli tahvillerden kim ne elde ediyor?
Tahvil, bir borçlanma aracıdır. Sürdürülebilir tahvilleri ihraç edenler borçlu, alanlar alacaklıdır. Bu tahvil, alacaklısı olan yatırımcısına genellikle diğer geleneksel tahvillerle aynı hakları ve riskleri sunar, ancak aynı zamanda tahvillerinin ödenmemiş değerine eşit veya daha yüksek bir değerde sürdürülebilir projeler geliştirmeyi veya bu projelere yatırım yapma gibi bir taahhüt de yaratır.
Yatırımcı açısından sürdürülebilir tahvillerin cazibesi iki farklı motivasyonu bir araya getirebiliyor. İlki finansal getiri ve risk. İkincisi, paranın hangi amaçla kullanıldığı.
Sosyal sorumluluk ekseninde ise burada finansın önemli bir dönüşümü söz konusu. Örneğin yeşil tahvillerin yenilenebilir enerji, temiz ulaşım, biyolojik çeşitliliğin korunması ve atık su yönetimi gibi alanlara, sosyal tahvillerin ise uygun fiyatlı konut, gıda güvenliği ve belirli sosyal sorunların azaltılmasına yönelmesi gibi.
Finansal sermaye, toplumsal ve çevresel sermayeye dönüşüyorsa sürdürülebilir tahvil yalnızca bir borçlanma aracı değildir. Sermayenin kullanım biçimini değiştiren bir mekanizmadır.
Fakat “eğer” kelimesi burada özellikle önemli. Sürdürülebilirlik “çevresel, sosyal bir yatırım nasıl finanse edilmeli?” sorusuna cevap aratıyor olsa da getiriyi yabana atmamak gerek. Sürdürülebilir tahvil piyasası finansal gerçeklikten kopuk bir “iyi niyet piyasası” değil. Çünkü sonuçta o da faizden, riskten ve yatırımcı davranışından etkileniyor.
- Sürdürülebilir etiketli tahvil piyasasının hacmi nasıl arttı?
Küresel sürdürülebilir tahvil piyasasının kümülatif hacmi, 2018 yılında 641 milyar dolar iken, 2022’nin ilk yarısında 3,3 trilyon dolara çıktı. 2023 sonunda 4,4 trilyon dolara ulaşan piyasa, 2024’ün ilk çeyreğinde 5,3 trilyon, ilk yarısında ise 5,7 trilyon dolara yükseldi. 2026 ilk çeyrek itibariyle 7,3 trilyon dolara ulaştı.
Bu rakamın büyüklüğünü daha net görmek için iki örnek verelim: Küresel sürdürülebilir tahvil ihracının ulaştığı boyut, Türkiye ekonomisinin 4,5 ya da Hindistan ekonomisinin 1,8 katı büyüklüğünde.
2024 yılının ilk yarısında sürdürülebilir tahvil hacmi, toplam tahvil ihraçlarının yüzde 4,2’sini oluşturuyordu, günümüzde yüzde 5 düzeyinde. Pay hâlâ toplam tahvil piyasası içerisinde sınırlı olsa da, yön yukarı doğru.
Bu piyasada yeşil tahviller açık ara önde. Kümülatif yeşil tahvil hacmi son verilere göre 4,7 trilyon dolara ulaştı. Yıllık ihraçların yüzde 64 ile çoğunluğunu halen yeşil tahviller oluşturuyor. Sürdürülebilirlik tahvilleri yüzde 17 ile ikinci sırada yer alırken, sosyal tahviller yüzde 13 paya sahip. SLB ise ihraççıların hedeflere ulaşamama kaygısı ve yatırımcı denetimlerinin sıkılaşması nedeniyle 2023 sonrası gerileme kaydetti.
Tahvil piyasaları kamu ve özel sektör açısından kritik bir finansman mekanizması. Pandemiyle birlikte ekonomik ve finansal bozulmaya karşı para politikalarının gevşemesi, kamu ve özel sektör tahvil ihraçlarını rekor seviyelere taşıdı. Ancak yüksek enflasyonla mücadele amacıyla 2022’den itibaren para politikalarının küresel ölçekte sıkılaşması, tahvil piyasalarında ters yönlü bir hareket yarattı.
Burada önemli olan, sürdürülebilir etiketli tahvillerin genel tahvil piyasasından bağımsız olmaması. Yani faiz oranları, risk iştahı, jeopolitik gelişmeler ve ekonomik konjonktür bu piyasayı da etkiliyor.
Örneğin 2022’nin ilk yarısında sürdürülebilir etiketli tahvil hacmi yarım trilyon dolara ulaşmasına rağmen, Rusya-Ukrayna savaşı, Avrupa enerji krizi, yükselen enflasyon ve ardından gelen sıkı para politikaları piyasayı olumsuz etkiledi.
Burada dikkat çekici olan ise şu: Çevresel ve sosyal sorunların ortadan kalkmadığı, hatta ağırlaştığı bir dönemde sürdürülebilir etiketli tahvil ihraçlarının zayıflaması, sürdürülebilir finansın finansal piyasa koşullarından ne ölçüde bağımsız olabileceği sorusunu gündeme getiriyor. Çevresel ve sosyal ihtiyaçlar devam ederken sermayenin yönünü belirleyen ne oluyor? Sürdürülebilirlik hedefleri mi, yoksa faiz, risk ve getiri koşulları mı?
Sürdürülebilir etiketli tahvil ihracı 2026 yılının ilk çeyreğinde toplam 270 milyar dolar tutarında gerçekleşti. Bu rakam, bir önceki çeyreğe (209 milyar dolar) göre yüzde 28,7’lik bir artış, ancak 2025’in ilk çeyreğine göre yüzde 10,7’lik bir düşüş gösterdi.
Gelişmekte olan ülkelerin sürdürülebilir etiketli tahvil piyasasındaki payı günümüzde yüzde 15 civarında. Ama yeşil tahviller hem gelişmiş piyasalarda hem de gelişmekte olan piyasalarda açık ara lider konumda.
Sermayenin coğrafi dağılımında ise Avrupa yüzde 53’lük pay ile piyasayı domine ediyor. Ağır sanayiye sahip Asya-Pasifik ve Kuzey Amerika bölgelerine kıyasla Avrupa’nın bu liderliği, bölgedeki düzenleyici çerçevenin ve çevre bilincinin gelişmişliğiyle açıklanabilir.
- Özel sektörün ağırlıklı olduğu bu alanda kamu sektörünün konumu nasıl değişti?
Devletlerin borçlanma araçları arasında tematik olanlar da dahil olmak üzere çeşitliliğin artması, borçluluk düzeyini de yukarılara taşıyor. Zaten borçlu dünya, sürdürülebilirlik etiketi taşıyan tahviller aracılığıyla da borçlanmaya devam ediyor. Çünkü sürdürülebilirlik etiketi, tahvilin bir borçlanma aracı olduğu gerçeğini değiştirmiyor.
Günümüzde kamu sektörünün sürdürülebilir etiketli tahvil piyasasındaki payı, gelişmekte olan ülkelerde yüzde 25, gelişmiş ülkelerde ise yüzde 43 düzeyinde.
Devletlerin bütçe açıkları ve borçlulukları artarken ülke hazinelerince ihraç edilen sürdürülebilir tahvillerin hacmi de 1 trilyon dolara yaklaştı. Bugüne kadar 62 devlet sürdürülebilir tahvil ihracı gerçekleştirdi.
Özel sektörün sürdürülebilir tahvil ihraççıları; bireysel emeklilik fonları, sigorta şirketleri gibi kurumsal ihraççılar, şirketler, çok uluslu şirketler, ticari bankalar, özel üniversiteler, özel sektör finansal kurumları ve özel elektrik ve yenilenebilir enerji üreticileri olarak sınıflandırılabilir.
Kamu sektöründeki ihraççılar ise; başta hükümet ve ülke hazinesi olmak üzere, kamu bankaları, belediyeler, devlete ait kamu hizmet kuruluşları, kalkınma bankaları, devlet üniversiteleri, diğer eğitim kurumları, diğer devlete ait işletmeler ile kamu emeklilik fonları gibi kurumsal fonlardır.
Özel sektörün sürdürülebilir tahvil ihraçları uzun yıllar önce başlasa da kamu sektörünün ihraçlarında artış pandemi sonrası dikkat çekti. Sürdürülebilir etiketli tahvillerin kamu sektörü tarafından ihracında yasal düzenlemeye gerek kalmadan bu tahvil gelirlerinin kullanılacağı yerler yönetmelikle belirlenebiliyor. Böyle bir düzenleme ile kamu sektörü tahvil gelirlerinin örneğin yenilenebilir enerji yatırımlarında kullanılacağına dair güven tesis edilebiliyor. Ayrıca kamu, özel sektöre göre daha uzun vadeli borçlanabilme ve kamu gücü ile daha düşük risk avantajına sahip.
Kamu sektörünün sürdürülebilir tahvil ihraçları, 2022 ve 2024 yıllarında ihraç edilen toplam sürdürülebilir tahvil miktarının yüzde 32-33’ü aralığında oldu. Büyüklük olarak da 2022’de 1,1 trilyon dolar, 2024 ilk yarı sonunda 1,9 trilyon dolar iken 2026 ilk çeyrekte 2,47 trilyon dolara ulaştı[2].
Kümülatif sürdürülebilir etiketli tahvillerin yaklaşık yüzde 34’ü, yani 2,47 trilyon dolarlık tahvil kamu sektörü tarafından ihraç ediliyor. İçlerinde de yeşil tahviller en çok tercih edilen araç olup, 2026 yılının ilk çeyreğinde gerçekleştirilen ihraçların ise yüzde 60’ını oluşturuyor.
Kamu sektörü ihraççıları arasında en önemli pay hükümetlere (ülke hazineleri) ait. 2022 yılında ülke hazinelerinin kamu sektörü ihraççıları içindeki payı yüzde 29 iken bu pay 2024 ilk yarıda yüzde 32’ye 2026 ilk çeyrekte yüzde 45’e yükseldi. Böylece Hazine ihraçları, ilgili çeyrekte gerçekleşen toplam sürdürülebilir tahvil hacminin neredeyse yarısına ulaştı.
Hazinelerin payı artmaya devam ederken onu yakından kamu kurumları ve kalkınma bankaları takip etti. 2022 ve 2024 yıllarında pay yüzde 25, 2026 ilk çeyrekte yüzde 38 oldu. Belediye/yerel yönetimlerin payı yüzde 17-20 aralığında.
Rakamlar, sürdürülebilir tahvil piyasasının giderek büyüdüğünü ve yalnızca özel sektörün ilgi alanında olmadığını açıkça gösteriyor. Kamu sektörünün bu piyasadaki payı artarken, özellikle ülke hazineleri sürdürülebilir etiketli tahvil ihraçlarında giderek daha belirgin bir konuma geliyor.
Dolayısıyla sürdürülebilir finans, yalnızca çevresel ve sosyal hedeflere kaynak sağlayan yeni bir finansman alanı değil, aynı zamanda kamu borçlanmasının da yeni araçlarla çeşitlendiği bir piyasahaline geliyor.
Ancak burada bazı sorular yanıt arıyor: Sürdürülebilirlik etiketi taşıyan bir tahvil, kamu için daha avantajlı bir finansman imkânı yaratıyor mu? Yatırımcı talebinin artması, daha düşük borçlanma maliyeti anlamına geliyor mu? Ya da sürdürülebilirlik etiketi, borcun faizini ve dolayısıyla bütçe üzerindeki yükü değiştirmeden yalnızca borçlanmanın niteliğini mi değiştiriyor?
Bu sorular, Hazine’nin 29 Eylül’de gerçekleştirdiği 1,5 milyar dolarlık ESG tahvil ihracını daha yakından incelemeyi gerektiriyor. İkinci yazıda, bu ihracın vadesini, faiz ve getiri koşullarını, yatırımcı talebini ve Hazine açısından ortaya çıkan finansman maliyetini ele alırken, farklı ülke hazinelerinin ESG ihraçlarıyla da karşılaştıracağız. Böylece sürdürülebilirlik etiketinin kamu borçlanmasının maliyeti açısından ne ifade ettiğine bakacağız.
[1] OECD, Global Debt Report 2024: Bond Markets in a High-Debt Environment (OECD Publishing, 2024) 104.
[2] The World Bank, Labeled Sustainable Bonds, Quarterly Market Update, 2026